圖表1：國金·月度金股│5月來源：Wind、國金證券研究所

近日中國權益市場，尤其是港股表現出較為明顯的反彈，究其原因？我們判斷A股與港股上漲邏輯的共性都來自“流動性驅動”，區別則是在于“流動性來源”各異。

（一）港股流動性驅動背后是：全球資本流向類美元資產避險。我們在系列討論市場波動率上升的報告中曾提出一個重要的核心結論：全球經濟增長并沒有市場想象中那么強，實際上已經走向類似2019年全球經濟“比差”的趨勢。三個維度供參考：1、IMF下調2024年全球經濟增速，意味著全球經濟引擎動力下降；同時，英格蘭、瑞士開啟降息，緊接歐央行亦表示無意外的話6月將開啟貨幣寬松。2、中國出口在全球“市占率”仍有約21%較高水平，今年1~3月中國出口兩年CAGR為-0.21%，低于去年同期高單位數正增長，意味著全球經濟景氣弱于去年。3、美國GDP增速遠低于市場預期，產能利用率趨于下滑，核心CPI、PCE增速仍保持下行態勢；疊加美國裁員人數持續創出新高、全職向兼職轉移、薪資增速等消費能力持續減弱，預計二季度美聯儲議息會議仍將保持鴿派，三季度之前美國降息概率依然較大。顯然，2024年初至今隨著全球經濟“比差”模式開啟，各國央行寬貨幣之后，資金主要流動性美國避險，從推升了美元；然而，美國經濟亦存在放緩甚至“硬著陸”壓力，故資金并不會選擇流向實業，而存在金融市場“空轉”，形成較大規模的資金“蓄水池”。那么，這些錢會流向哪里呢？①比特幣；②黃金、銅等全球定價且對貨幣敏感度較大的大宗品；③類美元資產，比如：美股和港股¹。我們觀察到全球主要貨幣國家，僅考慮即期匯率回報+利息回報，美國、香港和中國排名TOP3，同時考慮到人民幣匯率仍有貶值壓力，海外資金或更青睞于港股。事實上，香港金管局為了維系聯系匯率制，當美元走強、港匯接近弱方保證時會“買入港幣、賣出美元”，理論上收緊了香港市場流動性，但根據觀察顯示，香港HIBOR_3M呈現出趨勢性、明顯下降，意味著在海外資金明顯流入香港之后，港股流動性將得到明顯提升。

（二）A股流動性驅動背后更多應是：對央行購買債券釋放顯著流動性的期待。回顧歷史，央行大規模購買國債共計四次：（1）1997年12月之前持有國債余額為1,583億元；（2）2001年1月央行持有國債余額上升至2,730億元；（3）2007年8月央行“對政府債權”升至8,820億元；（4）2007年12月進一步升至16318億元。彼時央行主要目的有二：一是配合特別國債發行。當時財政部發行1.55萬億特別國債成立中投公司，其中，定向發行1.35萬億，由農行認購并在二級市場出售給央行。二是對沖市場流動性緊張。實際上2000~2003年期間央行也曾多次開展現券買賣操作，對象包括國債、國開行債券和進出口行債券，核心是對沖流動性。而在2003年后，央行基本暫停了現券交易，主要原因是外匯占款大幅提升，銀行體系流動性泛濫，貨幣政策工具主要以回籠為主。此外，在2014年以后，雖然外匯占款并不再主要影響我國基礎貨幣，但央行亦創設了新型的貨幣政策工具，在公開市場上主要是以逆回購、MLF等貨幣政策工具為主，相對應的體現在資產負債表上面對應的是“對其他存款性公司債權”；而“對政府債權”依然保持長期穩定。

時隔十四年倘若央行再購債，影響幾何？我們將從兩個維度展開分析：1、借鑒美國QE開啟，美股顯著上漲、美元顯著貶值，且立竿見影。（1）美國QE買什么？2009年3月正式啟動QE1，至2010年3月結束。期間，美聯儲購買資產規模達1.75萬億美元，包含1.25萬億美元的MBS、2000億美元的GSE債券和3000億美元的美國國債，即美聯儲的購買資產主要以MBS為主，有利于增加對于私人部門的信貸供應，穩定信貸市場。（2）美國QE的傳導機制及影響如何？理論上傳導機制包括兩個方面，將對市場產生積極影響：①在短端利率觸及“零利率”時，可以通過購買長期債券壓制長期利率，即相當于降息作用；②通過向私人部門大量投放信貸，解決商業銀行“惜貸”導致的流動性陷阱問題，降低了私人部門違約風險，通過降低期限溢價，進一步降低市場利率；同時，解決了借錢難的困境，穩定了信用市場信心。（3）美國QE后資本市場表現如何？2009年3月~2010年3月期間，VIX波動率由53%顯著降至15%，呈現趨勢性回落；從2009年3月低點計算，標普500、納斯達克指數漲幅分別高達70%、85%。此外，美元指數則呈現趨勢性貶值，截至2009年11月跌幅高達17%。2、本次“央行購債”與海外QE區別有哪些？（1）央行購債范圍僅有國債，貨幣傳導機制、目標不同。央行購買國債，相比2007年雖然央行“擴表”釋放流動性，但①商業銀行“資產負債表”不變，信用不太可能全面派生；②可視為一次性為政府部門提供流動性，緩解其資金壓力；但從政府部分向私人部門傳導周期較長，難以直接為私人部門提供增量信貸。（2）購債若僅鎖定國債，規模受限且缺乏利好的普適性。比如，前文在回顧美聯儲QE1的時候，可供其購買的資產包括國債和抵押貸款支持債券，而我國若主要購買國債的話類似“定向降準”，一是規?？赡懿淮?；二是貨幣派生影響可能不如“全面降準”。（3）常規性貨幣能解決的事情，大概率不會啟動非常規性貨幣政策。前文我們提到美國QE其中一個目標是降低長期利率和期限溢價，從而為市場提供更便宜的資金成本。當前國內并非“零利率”，通過降息就能夠輕松實現，大費周章啟動非常規貨幣政策，參考2009年美元趨勢性顯著貶值，顯然不會是當下政策的選項。

國內經濟尚處于主動去庫的“放緩末期”，維持A股全面防御、港股具備相對收益的觀點。上一期我們提出了“市場三底”框架模型，指出：當前我們僅看到“政策底”，“市場底”或可在7月中下旬顯現。本期報告，我們簡單陳述一下策略團隊新構建的經濟周期框架模型，其與“市場三底”模型有著明顯的邏輯關聯。1、經濟周期定義四大類：經濟復蘇（被動去庫）、經濟繁榮/過熱（主動補庫）、經濟放緩初期（被動補庫）和經濟放緩末期（主動去庫）。2000年~至今，共經歷六輪經濟周期，其中，前四輪通常都是3~4年一個周期輪回；2020年第五輪經濟周期受公共衛生事件及經濟結構轉型影響長度縮短至約2.5年。2、當前我們處于什么周期？2022.8~2023.7我們觀察到：①先行指標：十年期國債利率、SHIBOR_3M等底部回升；②同步指標，庫存下行、利潤降幅收窄、PMI回升等；③滯后指標：PPI見底（-5.4%）降幅趨于收窄等— —我們判斷“盈利底”確認，即第六輪經濟復蘇周期開啟。緊接著2023.8經濟進入繁榮期，而補庫周期僅維持了2個月結束，甚至其中1個月還是被動補庫的經濟放緩初期；截止2023.10經濟再次進入“主動去庫”的經濟放緩末期，且持續到現在。3、新一輪復蘇周期何時開啟？可以通過兩個維度去理解：①如果按照常規經濟周期持續性為3~4年，考慮到經濟結構轉型期仍在持續，那么經濟周期縮短至少也在2.5年左右。截至2024.4第六輪經濟周期僅持續約1年8個月，顯然從時間維度來講，未來仍可能有至少半年時間要走完主動去庫的“經濟放緩末期”。②過去六次經濟周期與市場周期構建的邏輯發現：除2012年（第三輪）、2015（第四輪）年受流動性主導市場外，其余大部分經濟周期與市場周期有著明顯的關聯性特征：一是政策底、市場底均出現在“經濟放緩末期”；二是盈利底往往出現在“經濟復蘇期”。

結論：顯然繼本輪“政策底”出現之后，未來6個月我們需要在“經濟放緩末期”（主動去庫周期）中靜待“市場底/估值底”（最快7月中下旬），并在之后迎來“盈利底”。期間，我們需要面對房地產、海外經濟放緩及國內通縮等風險，基本面難有明顯扭轉?？紤]到：（1）國內央行購債，明顯區別于海外QE，大概率僅起到“類定向降準”效果，市場期待的“顯著流動性釋放”的預期將可能落空，維持：A股全面防御觀點。（2）考慮到港股受益于全球資金流向“類美元資產”，但其又可能被國內基本面拖累，預計港股僅較A股具備“相對收益”，同時，留意一旦美國失業率抬升至4%以上，美國實質性降息開啟，海外流動性或將遇到“流動性陷阱”，屆時驅動港股相對收益的邏輯不在，其風險上升。

5月行業配置，維持“價值防御”：一是對于國內經濟敏感度較低、受益于全球流動性剩余大宗品，包括：黃金、白銀、銅、鋁等，尤其黃金可能比市場預期走得更高更遠；同時，靜待美國降息，醫藥（中藥、醫藥商業、創新藥）將繼續受益。二是具備“困境反轉”邏輯，供給出清、需求穩定甚至回升的行業：通信、農林牧漁、環保、中藥、旅游及景區、飲料乳品、黑色家電和面板，尤其是豬周期、面板等，具備漲價邏輯，以及通信疊加了高股息邏輯；三是對于價格敏感度較低的高股息行業：國有銀行、公用事業（核電）、通信、建筑裝飾和交通運輸等；四是具備“相對收益”受益于海外較強的基本面及流動性，出海+港股，尤其平價消費類出海的紡織服裝。

風險提示：后續貨幣政策低預期；經濟放緩超預期；美債收益率反彈超預期。

牧原股份（002714.SZ）

推薦中長期理由：公司是生豬養殖行業龍頭企業，2023年出欄6382萬頭，位居行業第一。公司采用自繁自養模式養殖，生產成本位居行業前列，中長期養殖業務獲得超額利潤。從出欄量增長來看，預計24年出欄6600-7200萬頭，中長期出欄有望達到1億頭，公司成長性突出。

短期催化：豬周期底部反轉。

風險提示：出欄量增長不及預期、動物疫病風險、豬價不及預期。

山東黃金（600547.SH）

推薦中長期理由：山東黃金2023年礦產金產量41.78噸，規劃2024年產量不低于47噸，產量增長具備長期動能：（1）主力礦山焦家金礦資源整合完成后年產黃金18.85噸，較2023年產量9.38噸顯著提升；收購山東黃金集團下屬西嶺金礦，規劃正常生產年份年產金13.386噸；卡帝諾資源項目投產后年均產金8.9噸；新城金礦資源整合開發項目規劃達產年均產金7.77噸，較2023年產量5.41噸有所提升。（2）控股銀泰黃金并實現并表，當前持有銀泰黃金28.89%股權，銀泰黃金規劃十四五末礦產金12噸，大幅提升公司權益黃金產量。

短期催化：2023年公司自產金單位成本同比增長3.68%，顯著低于2018-2022年復合增長率10%，預計2024年在金價上漲、成本控制較為穩定的情況下，公司業績將有較好表現。當前公司噸權益資源量市值處于行業較低水平，我們預計黃金股將迎來主升浪行情。

風險提示：項目進度不及預期，美聯儲通脹數據超預期，美聯儲資產負債表調整低于預期。

湖南黃金（002155.SZ）

推薦中長期理由：十四五規劃礦產金產量10噸，在2023年4噸產量基礎上存在較大增長。湖南黃金集團對集團內黃金資源進行整合，為上市公司賦能，萬古礦區整合為公司后期核心增量點。公司銻礦資源儲量全國占比46%，自產銻占比超60%，長期將受益于銻價上漲。銻供給端緊張程度實際比工業金屬銅更加嚴重，銻作為戰略小金屬，長期價格中樞將逐步抬升。

短期催化：短期銻價持續上漲，價格創13年以來新高，短期庫存持續破位，需求顯著強于供應，銻價有望持續新高，公司銻業務板塊業績彈性放大。23年上半年公司較多礦山存在減停產，相關礦山在23年年末已經復產，預計24年同比增量明確，業績有望逐季恢復。2024年黃金價格上漲，公司黃金板塊業績將有較好表現。

風險提示：銻礦供給超預期，隱性庫存顯性化，光伏需求低于預期，金銻礦產量不及預期。

中信重工（601608.SH）

推薦中長期理由：1）礦山及重型裝備為基，23年歸母凈利潤迎拐點。公司主業為礦山及重型裝備，17-23年營收從46.2億元提升至95.6億元。23年受海外業務拉動，歸母凈利潤大幅增長至3.8億元，同比+163.5%。2021-2023年公司經營現金凈流量分別為6.8/12.1/12.0億元，遠超當期凈利潤，顯示優秀的經營能力。2019-2023年公司資產負債率從63.9%下降到55.1%，資產負債結構持續優化有利于利潤釋放。

2）國產大型礦用磨機龍頭，全球份額有望進一步提升。21-23年公司研發投入強度為6.9%/7.2%/7.1%,遠超國內冶金礦山裝備企業。對標海外龍頭：（1）技術：大型設備直徑、功率等關鍵參數對標或超越海外龍頭美卓；（2）地位：根據公司官方信息，21年公司直徑6米以上礦用磨機國內/全球市占率超81%/23%。近年來，公司與中資礦山企業抱團出?！耙粠б宦贰?，海外收入/占比從20年的7.1億元/11.3%提升至23年的21.3億元/22.3%。23年海外毛利率破新高，海外毛利額達到7.6億元，同比+215.3%、占公司毛利總額的比例提升至40.4%，但是相比外資龍頭，公司收入規模仍有較大提升空間。隨著“一帶一路”地區礦產資源合作深入，公司全球份額有望進一步提升。

3）定向增發擴張面板盒體、耐磨件產能。2021年5月公司發布增發初次預案，根據公司公告，23年10月公司定向增發獲準，擬增發4億股，募集不超過8.29億元，擴張面板盒體、高端耐磨件產能1.24、1.5萬噸/年，產能瓶頸有望緩解。

短期催化：金屬價格維持高位、中資礦商出海，礦山裝備需求高景氣。（1）23年銅、黃金價格指數達672.0、410.3，對比上一輪資本開支周期，金屬價格已經超過上一輪上行周期高點，但全球前30大礦山資本支出僅為1074.0億美元，并未恢復前高（1450.2億美元），我們認為主要金屬價格高位運行有望繼續催化資本開支維持高位。（2）2018-22年中國采礦業對外投資從46.3億美元提升至151.0億美元，期間CAGR達34.4%，中國采礦業出海有望帶動國產設備需求增長。

風險提示：銅、金價格波動風險；中資礦商海外擴張不及預期；能源轉型進展不及預期；海上風電招標不及預期；匯率波動風險。

四川九洲（000801.SZ）

推薦中長期理由：1）低空經濟催生空管系統新需求，公司作為行業龍頭深度受益。子公司九洲空管是國內最大的軍、民用空管系統及裝備科研生產基地，相關產品已應用于無人機平臺。

2）智能終端產品深度綁定頭部客戶。公司是國內智能終端龍頭公司，產品涵蓋數字音視頻終端、數據通信終端等領域，與頭部客戶合作密切，是華為光網絡終端產品一級供應商。

3）高景氣賽道，擬收購志良電子布局新業務。志良電子是雷達對抗領域極少數具備全產業鏈條配套合作能力的企業，定位稀缺。

4）九洲控股集團重要上市平臺，四川綿陽地方國企改革典范，有望做強做大。

短期催化：低礎建設密集鋪開，公司作為空管龍頭核心受益。

風險提示：下游武器裝備列裝節奏不及預期、低空建設進度低于預期、智能終端業務增長不及預期、應收賬款偏高。

鹽津鋪子（002847.SZ）

推薦中長期理由：公司主打多品類、多渠道策略，具備收入和業績增長確定性。收入端受益于此輪渠道變革，如零食量販、直播電商擴張β；利潤端，公司自建供應鏈，具備顯著成本優勢。

短期催化：下游大客戶實現突破、節假日消費旺季催化、業績超預期催化。

風險提示：食品安全風險、市場競爭加劇風險、下游渠道擴張不及預期風險。

中炬高新（600872.SH）

推薦中長期理由：更迭治理改善，三年目標收入翻倍，經營效率提升。

短期催化：旺季餐飲催化，零添加滲透率提升，月度數據超預期。

風險提示：食品安全風險，渠道擴張不及預期，行業競爭加劇風險。

聚光科技（300203.SZ）

推薦中長期理由：公司是國內理化分析科學儀器的龍頭企業，長期大量的研發投入和know how積累帶來了深厚的競爭壁壘。在當前“科學儀器國產替代攻堅戰”的背景下有望引領行業發展。

短期催化：業績拐點清晰，23年公司經營性凈現金流接近歷史新高、合同負債大幅增長、應收賬款顯著下降。利潤表滯后下，23年利潤表尚未體現經營改善，預計24年迎來業績拐點。設備更新背景下，需求端有望提振，對國產領域的支持落地情況。

風險提示：需求端景氣度繼續向下風險，下游客戶現金流回款不及預期風險，政策不及預期風險，競爭格局惡化風險。

特寶生物（688278.SH）

推薦中長期理由：公司深耕慢性乙肝治療領域多年，臨床證據已經展現出長效干擾素作為慢乙肝治愈的基石藥物潛力，公司核心產品長效干擾素派格賓近年來放量迅速，23年進入市場獨占期，業績有望持續高增長。

短期催化：一季度業績有望超預期（去年同期低基數）。

風險提示：產品推廣銷售不及預期風險，集采降價幅度超出預期風險，行業政策風險。

招商公路（001965.SZ）

推薦中長期理由：1）成長性好，持續推進路產收購，根據公司十四五規劃，每年平均每年收購路產100-150公里。核心路產京津塘高速正在進行改擴建，改擴建后收費標準以及車流量有望提升。2）分紅比例高，公司承諾2022-2024年分紅比例不低于55%，分紅穩定且有持續性。且公司作為央企有市值管理要求，后續或加強股東回報提升市值。

短期催化：公司可轉債摘牌，可轉債轉股帶來的拋壓已結束，后續股價擁有向上彈性。公司收購的路勁中國目前已支付收購對價，公司子公司成為目標公司股東，收購落地將為公司提供利潤。